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　　随着上海逐渐解封，北京宣布疫情进入扫尾阶段，此轮疫情的至暗时刻逐渐淡去。驶入常态化防疫+宏观政策加码落地的新阶段，二季度经济能否实现正增长，以及经济修复的高度与斜率等成为牵市场走势的主线。权益方面，前期受疫情影响最为剧烈的行业与能缓解就业压力的中小企业有望获得更多的政策红利，市场对困境翻转策略的期待较高；债市方面，无论是经济的修复还是信贷的投放都会对长端利率产生向上推力，而美联储缩表开启、外部通胀压力持续，以及债市高杠杆等则收窄了货币政策进一步宽松的空间，对短端不利。

　　主要观点：

　　资本流动显著改善有待时日。美联储抑制通胀的效果尚不显著，政策收紧脉络延续。在此背景下，美债收益率维持相对高位，中美利差仍然维持-16BP 的倒挂，较前期虽然边际收窄，但从过往来看，中美利差对资本流动的影响存在滞后性，这意味着当前我国仍然面临流出压力。

　　短期更看好消费困境反转而非稳增长进一步发力。6 月至8 月，宏观层面更应关注消费的困境反转而非稳增长的进一步发力：政策面，当前失业率目标比GDP 增速目标的权重更高；市场面，随着国内四级防疫体系的建成，中小微企业复苏、居民消费与购房行为可能迎来真正的“困境反转”时刻。

　　债市面临经济加速修复与信贷超预期放量两大风险。本周，十债收益率从2.69%(5 月27 日)的年内第二低点快速上行到2.76%(6 月2 日)，此次债市走弱主要受两方面因素的影响：一是宏观经济企稳修复；二是宽信用预期增强。

　　从深圳经验来看，在防疫进入常态化新阶段信贷塌方的现象将明显缓解，十债收益率重回2.8%并不遥远。

　　债市高杠杆率不可持续。当前，机构杠杆率飙升。根据过往经验，质押式回购的成交量超过日均5 万亿，央行就会有一些“打压”动作，以抑制杠杆率的快速上升。但本轮宽松期内，4 月质押式回购量日均4.9 万亿，5 月质押式回购成交量日均5.5 万亿，单日最高破6 万亿。资金宽松时长持续近两个月，机构杠杆率持续抬升，货币政策持续宽松风险积累。

　　欧盟分阶段禁令短期推升国际原油价格。截至6 月1 日，布伦特原油价格已波动上行至123.19 美元/桶，较上周末增长约2.8%；WTI 价格在115.26 美元/桶，较上周末增长3%以上。欧盟的禁令计划出台是本周国际原油价格上涨的关键因素，但考虑到欧盟内部部分国家对全面制裁的反对、迪拜明确表示中立，以及俄罗斯原油出口实际上在4 月出现反弹，价格持续上行空间有限。

　　风险提示：疫情冲击，资本外流，全球通胀

（文章来源：招商证券）

文章来源：招商证券

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